Овчинников П.А., к.э.н., доцент (ННГАСУ)

В данной статье описывается основное содержание перспективных для российского строительного комплекса инновационных финансовых инструментов. Исследуется возможность повышения инвестиционной активности девелоперских компаний на основе вовлечения финансового рынка в сферу недвижимости.

 

Ключевые слова: инвестиционная деятельность, управление инвестициями, рынок недвижимости, способы финансирования.

 

PERFECTION OF FORMS AND WAYS OF FINANCING OF INVESTMENT ACTIVITY IN THE MARKET OF THE REAL ESTATE

Ovchinnikov P.

This article is described the basic maintenance perspective for the Russian building complex of innovative financial instruments. Possibility of increase of investment activity of the developer companies is investigated on the basis of involving of the financial market in real estate sphere.

 

Key words: investment activity, management of investments, the market of the real estate, ways of financing.

 

Создание каждого объекта недвижимости – особый инвестиционный проект, так что основой для исследования процесса девелопмента является подход к нему как к инвестиционному проекту. Система финансового обеспечения инвестиционного процесса складывается из органического единства источников финансирования инвестиционной деятельности и методов финансирования. К методам финансирования реальных инвестиций относятся: самофинансирование, финансирование через механизмы рынка капитала, привлечение капитала через кредитный рынок, бюджетное финансирование, комбинированные схемы финансирования инвестиций.

Самофинансирование – наиболее надежный метод финансирования инвестиций, однако он трудно прогнозируем в долгосрочном плане и ограничен в объемах. Любое стратегическое расширение бизнеса с неизбежностью предполагает привлечение дополнительных источников финансирования. По сравнению с самофинансированием рынок капитала как источник финансирования инвестиционных проектов на рынке недвижимости практически не имеет ограничений.

До недавнего времени девелоперы привлекали в основном классические банковские кредиты, но из-за кризиса ликвидности ставки на заемные средства значительно выросли. Возможно, именно мировой финансовый кризис простимулирует развитие современных и сложных схем финансирования. В мировой практике основной формой привлечения средств для инвестирования являются расширение акционерного капитала, займы и выпуск облигаций.

Таким образом, мобилизация ресурсов на рынке капитала сводится к двум основным вариантам: долевое и долговое финансирование. В первом случае компания выходит на рынок со своими акциями, то есть получает средства от дополнительной продажи акций либо путем увеличения числа собственников, либо за счет дополнительных вкладов уже существующих собственников. При долговом финансировании компания выпускает и продает на рынке срочные ценные бумаги (облигации), которые дают право их держателям на долгосрочное получение текущего дохода и возврат предоставленного капитала согласно условиям, определенным при организации данного облигационного займа. В соответствии с критерием такого разделения финансовые средства, полученные в результате эмиссии ценных бумаг, выступают как привлеченные (по долевым ценным бумагам – акциям) и заемные (по долговым ценным бумагам – облигациям).

Востребованным на рынке недвижимости дополнением к кредитным возможностям могут служить сделки, когда часть акций предприятия покупается только на период инвестиционного цикла и с абсолютным обязательством владельцев контрольного пакета или оператора проекта (управляющей компании) выкупить их по согласованной в бизнес-плане цене в определенный момент инвестиционного цикла.

И на российском инвестиционном рынке появился такой продукт как мезонинное финансирование (mezzanine financing). Мезонинное финансирование – способ финансирования проектов, при котором инвестор предоставляет средства в виде долгового финансирования с одновременным приобретением опциона на приобретение акций заемщика в будущем по определенной цене, возможно при наступлении определенных условий.

То есть инвестор совмещает в одном лице и кредитора и инвестора (акционера). При этом инвестор несет повышенные риски по сравнению с обычным заемным (банковским) финансированием, и соответственно рассчитывает на повышенную доходность от своих инвестиций.

В девелоперских проектах к мезонинным кредитам часто прибегают с целью обеспечения потребности в собственных средствах при финансировании строительства объекта недвижимости. Мезонинные кредиты такого рода часто предоставляются под обеспечение не самим строящимся объектом недвижимости, а акциями холдинговой компании.

На рынке недвижимости к мезонинному финансированию чаще всего прибегают девелоперы для обеспечения дополнительного финансирования строительства своего объекта, несмотря на то, что расплачивается девелопер с банком акциями своей компании.

Для привлечения инвестора (акционера) могут быть использованы земельные активы муниципалитетов в качестве инвестиционного ресурса для стимулирования строительного производства (рис. 1). Основными участниками такого подхода являются:

• девелопер (строительный холдинг), заинтересованный в привлечении инвестиций;
• инвестор, располагающий свободными финансовыми ресурсами и готовый вкладывать средства в реализацию привлекательного бизнес-проекта;
• собственник земельного участка (КУГИ, КУМИ), на котором предполагается реализация строительного инвестиционного проекта.

 

Рис. 1. Организационно-экономический модуль мезонинного финансирования инвестиционной деятельности на рынке недвижимости

 

На первом этапе реализации механизма предполагается осуществить процедуру увеличения уставного капитала строительного холдинга. В состав учредителей девелоперской компании входит собственник земли (КУГИ, КУМИ). Следовательно, земельный участок не продается девелоперу, а вносится в уставный капитал. Новое предприятие выпускает акции на сумму уставного капитала. Собственник земли (КУГИ, КУМИ) как соучредитель нового строительного холдинга получает пакет акций на сумму, равную рыночной стоимости земельного участка. Таким образом, земельные ресурсы трансформируются из натурально-вещественной формы в кредитно-финансовую (акции).

Следующим этапом реализации мезонинного финансирования на основе использования земельных активов является изменение состава собственников девелоперской компании. На этой стадии собственник земли (КУГИ, КУМИ) выходит из состава учредителей нового хозяйствующего субъекта, продавая свой пакет акций инвестору. В результате инвестор, приобретая этот пакет акций, выкупает долю, равную рыночной стоимости земельного участка.

В этом случае бюджеты разных уровней получают денежные средства не от продажи земельных участков, а от продажи пакетов акций инвесторам на сумму, равную рыночной стоимости внесенных в уставный капитал нового хозяйствующего субъекта земельных активов. Тем самым собственник земельного участка (КУГИ, КУМИ) выходит из состава учредителей строительного холдинга и никаких обязательств, связанных с реализацией инвестиционного проекта, не несет.

Другим перспективным направлением инвестиционного обеспечения рынка недвижимости является форвардное финансирование, или форвардная сделка (рис. 2). Это понятия, имеющие отношения к сделкам по приобретению объектов недвижимости, где существует временной разрыв между заключением сделки и передачей прав собственности на имущество. В контексте недвижимости – это приобретение здания в стадии строительства или даже проектирования, когда сделка заключается задолго до окончания строительства и получения прав собственности.

 

Рис. 2. Схема форвардного инвестирования девелоперских проектов

 

Как правило, в форвардной сделке есть некий авансовый платеж, возможны промежуточные платежи (если покупатель финансирует строительство) и балансовый платеж в конце сделки, когда продавец получает права собственности на объект после окончания строительства. Цена объекта при форвардной сделке формируется по такому же механизму, как и при покупке готового объекта – то есть прогнозируемый чистый операционный доход делится на ставку капитализации. Только эта ставка капитализации при форвардной сделке несколько выше, чем при покупке готового здания, отражая более высокие риски такой сделки для покупателя.

Основным условием применения схемы форвардного финансирования является продажа инициатором проекта 51-100% имущественных прав на проект в обмен на обязательство реализации проекта. Инвестор в свою очередь гарантирует инициатору выплату девелоперской прибыли, определяемой разницей между рыночной стоимостью завершенного проекта и понесенными в рамках проекта инвестиционных расходов.

Возможность форвардного финансирования девелоперского проекта подразумевает, прежде всего, наличие самого инвестиционного продукта, включающего в себя:

• юридически оформленные имущественные права на активы проекта (земельный участок, существующие строения);
• исходно-разрешительная документация на проект, включая решения градостроительного комитета, государственную экспертизу, разрешение на строительство либо окончательную дату его получения;
• архитектурно-планировочные решения, согласованные с муниципальными властями;
• ТЭО от генерального проектировщика;
• обоснование сметной стоимости проекта (договор генерального подряда, независимая оценка);
• отраженные на балансе (управленческого или налогового учета) собственника затраты, понесенные в рамках рассматриваемого проекта;
• перечень участников проекта, берущих на себя обязательства его реализации, не связанные с инвестиционно-финансовыми функциями (генпроектировщик, генподрядчик, арендный брокер, управляющая компания, девелопер и т.д.);
• предварительные договоры аренды и заявки, полученные от арендаторов для рассматриваемого проекта.

Юридическое лицо, на балансе которого аккумулируются проектные затраты, рассматривается в качестве проектного юридического лица (SPV – Special Purpose Vehicle). Если же в рамках данного юридического лица ведется иная значительная хозяйственная деятельность, то реализация проекта потребует в дальнейшем выделения понесенных проектных затрат на отдельную компанию – SPV. Сделка с инвестором по схеме форвардного финансирования базируется на четырех основных договорах.

1) Договор форвардного приобретения завершенного проекта (SPA – Sale Purchase Agreement). В данном договоре фиксируется доходность покупателя (инвестора), исходя из которой рассчитывается абсолютная стоимость завершенного проекта по следующей формуле:

PV = NOI / Y_ield ,

где PV – (Purchase Value) абсолютная стоимость завершенного проекта;

NOI – (Net Operational Income) чистый операционный доход, в качестве которого рассматривается FCF (Free Cash Flow), а его уровень определяется предоставленным инициатором проекта бизнес-планом;

Y_ield – требуемая инвестором (покупателем) ставка доходности, уровень которой определяется в SPA.

Согласно SPA инвестор на момент заключения договора делает инициатору проекта предоплату в размере 10-15% от PV.

2) Кредитный договор. Инвестор берет на себя обязательства полностью покрыть все инвестиционные расходы проекта в процессе его реализации, согласно утвержденной смете, за счет собственных средств. Причем финансовое плечо не зависит от объема внесенных инициатором проекта средств на момент заключения кредитного договора. Однако, в связи с этим, стоимость предоставляемых средств (процентная ставка) превышает средний по рынку проектного финансирования уровень.

3) Договор девелопмента (CMA – Construction Management Agreement). Инициатор проекта собственными силами либо силами сторонней организации берет на себя обязательства по реализации проекта и доведению финансово-экономических показателей до планируемого уровня. Смета всех работ согласуется с инвестором либо с его кредитной организацией. При этом в сметные расходы разрешается включить управленческие расходы девелопера.

4) Договор покупки доли текущих активов проекта. Согласно договору инвестор приобретает от 51% до 100% оцененных по рыночной стоимости активов проекта на момент подписания договора, тем самым, оплачивая опцион на выкуп завершенного проекта и деля инвестиционные риски с инициатором проекта.

После получения полного пакета проектной и разрешительной документации начинается техническая стадия реализации проекта. При этом собственник проекта должен выполнить обязательства девелопера проекта и довести его до полного завершения, включая сдачу государственной комиссии, открытие для посетителей и финансовую стабилизацию операционных денежных потоков.

В процессе поступления средств от инвестора и кредитующей организации доля инициатора в проекте меняется: ее стоимость соответствует девелоперской прибыли – разнице между PV, определяемой SPA и суммой понесенных затрат, включая начисленные проценты.

По окончании периода финансовой стабилизации операционного потока (3-18 месяцев после сдачи в эксплуатацию объекта недвижимости) на основании полученных финансовых показателей и договорной базы происходит окончательная оценка объекта как бизнеса (то есть калькуляция NOI на основании полученных за операционный период финансовых результатов).

Исходя из полученного значения стоимости бизнеса, рассчитывается окончательное значение девелоперской прибыли как разница между PV и инвестиционными затратами по проекту. Будучи показателем качества проекта, инициатор проекта получает оставшуюся часть девелоперской прибыли. Также происходит выкуп инвестором оставшихся в собственности инициатора проекта активов, внесенных в SPV.

Выйдя из проекта за период, чуть превышающий инвестиционную фазу реализации, инициатор получает возможность реинвестировать полученные средства в другие проекты, повышая тем самым доходность собственного капитала и увеличивая общие поступления в долгосрочном периоде.